IMI锐评 | 经济下行压力下，如何打好货币政策与财政政策组合拳？
导读
4月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，对消费、外贸、信贷均作出有关政策部署，会议决定，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。中国人民银行及时对国务院常务会议决议作出响应，在4月15日18时发布公告，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次政策实施的必要性在哪里？总量型货币政策面对近期国内外冲击的有效性如何？发达经济体的货币政策会对我国政策应对产生怎样的影响？就上述问题，本文特将IMI专家团队观点整理如下。
以下为文章全文：
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及时降准将减轻经济下行压力
IMI学术委员、北京绿金研究院资深研究员、中国金融出版社原总编辑郭建伟指出，本次普降存款准备金率是应对年初以来奥密克戎变种疫情新冲击和俄乌战争的地缘政治冲击新因素造成经济下行压力加大的前瞻性调控，是在四个月之前降准基础上的进一步下调。本次降准仍坚持稳字当头，稳中求进，继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，更好地发挥了货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕。本次全面降准将释放5300亿元资金，进一步增加金融体系流动性。一方面增加了金融机构的长期资金来源，优化了资金结构；另一方面有利于金融机构利用降准资金支持受疫情影响的行业和中小微企业。三是有利于降低实体经济的融资成本。这次降准释放长期资金，对金融机构来讲是又一次性增加零成本的资金来源，将每年降低金融机构约65亿元的资金成本。金融机构如用这部分资金直接给实体经济提供融资服务，特别是中小微企业贷款，相对于降准前其发放的实际贷款利率，大约有0.4个百分点左右的下浮空间；或用这部分资金平均拉低成本后的综合融资成本资金发放贷款，相对于LPR基准水平，具体贷款利率都有下浮空间。受此影响，金融机构具体贷款利率水平不管下浮多少，都有利于降低实体经济的综合融资成本，帮助其消化国际大宗商品价格上涨推动PPI上涨的成本压力以保持物价基本稳定，以及疫情封控对其经营的不利影响。相较于3月份新发放贷款利率已经下降为4.37%的水平来讲，这次降准后将会进一步下降。
IMI研究员赵然指出，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.1%。2021年7月和12月中期借贷便利（MLF）的到期量都处在历史新高，尤其是12月，有9500亿MLF到期，为了释放充足的流动性帮助金融机构归还到期的MLF，央行选择了7月和12月两个时间点进行降准。但是2022年4月MLF的到期量仅有1500亿，处于历史较低水平，央行选择在当下全面降准，对整个市场的重要意义不言而喻。2022年开年伊始，全球经济就接连遭受了地缘政治冲突爆发、新冠病毒再度升级的双重打击，这两只黑天鹅的出现重创了2021年下半年出现的全球经济逐渐从疫情中复苏的良好势头，全球经济再度陷入滞涨。地缘冲突导致原油价格飙升，全球主要经济体的通胀水平不断高企，我国经济也不得不被动地承受了输入性和结构性通胀的双重压力，企业生产成本快速上升，而需求端却由于疫情的再度大规模爆发而受到了很大程度的压制。成本上升，需求缩减，这给我国企业的正常生产经营带来了非常严重的负面影响，尤其是中小微企业，它们的生存空间在不断压缩。在这样的背景下，为了缓解中小微企业的融资成本，帮助企业度过难关，即使美联储已经开启了加息周期，央行此时仍然果断选择全面降准，这反映出了大国货币政策以人为本的时代担当。
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总量型货币政策应与财政政策配合运用多管齐下
亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平指出，货币政策释放流动性以及降低融资成本利好未必自然而然实体经济利好，这还在很大程度上将取决于货币政策的有效传导。而当下释放流动性的货币政策，其传导渠道与机制并非教科书式通畅有效。比如，在去年12月央行降准为银行体系提供约1.2万亿元流动性的情况下，一季度社会融资较去年同期多增1.8万亿元，主要是政府债券净融资同比多增约0.9万亿元，企业债券净融资同比多增约0.4万亿元，对实体经济贷款同比多增约0.4万亿元，而表内票据同比多增约1.3万亿元，融资增长更多依赖政策推动，实体经济内在融资需求明显不足。这背后的经济运行逻辑不言而喻：面临极其复杂而严峻的国际国内“黑天鹅”与“灰犀牛”，一方面居民与企业不敢贸然借钱消费、经营与投资；另一方面金融机构不敢贸然借钱给居民与企业消费、经营与投资。
因此，在释放流动性与降低融资成本的同时，还须针对当下各种特殊复杂情况，创新结构性货币政策及其他金融工具，并借助财政等非货币政策工具多管齐下发力，凿通特定时期各种特定的跨时空融资渠道，以利货币政策有效传导。所谓有效传导，即遵循市场化资金循环运行规则而趋近货币政策预期目标的传导。简言之，当下或既要放水，也要凿渠。比如，开凿救助性普惠金融渠道，以引导资金有效救助受疫情冲击较大而陷于经营与生活困境的实体与个人；开凿疫情应对特殊目的供给侧融资渠道，以引导资金有效支持应对疫情相关产品与服务的有效供给；开凿遭疫情冲击破坏供应链、产业链修补融资渠道，以引导资金有效支持遭疫情冲击破坏相关供应链、产业链的修补；开凿社会民生领域补短板建设融资渠道，以引导资金有效支持社会民生领域补短板建设；开凿新兴服务业融资渠道，以引导资金有效支持新兴服务业的发展；开凿先进制造业融资渠道，以引导资金有效支持先进制造业的发展；开凿绿色低碳发展融资渠道，以引导资金有效支持绿色低碳发展；开凿新基建融资渠道，以引导资金有效支持系列新基建的建设。
IMI学术委员、国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融研究所副所长张明指出，目前单靠一项政策放松，已经很难防范经济增速的下行了。当前最重要的任务，是尽快落实2021年中央经济工作会议与前期国务院金稳会的精神，做到三管齐下。
第一，应该尽快实施更具扩张的货币政策与财政政策。今天国常会传递了降准信号，这很好。但现在中国经济需要同时进行降准与降息。降准是提供流动性，降息是缓解企业融资压力，提高企业融资需求。但单靠货币政策发力解决不了问题，为了解决微观主体的消费与投资需求，还需要财政政策进行配合。建议在今年发行大规模的特别国债，用特别国债来做两件事情。一是进行重大的十四五规划期内的基础设施投资；二是对受疫情冲击严重的企业与家庭进行补贴。
第二，应实施逆周期宏观审慎监管政策，也即适当放松对金融机构的各项监管举措。通过这项政策，鼓励商业银行将信贷资金投放到实体领域，例如制造业、基建、房地产与中小企业。
第三，应该放松具有收缩性的监管政策。例如放松针对房地产行业的监管政策（特别是银行贷款集中度管理与开发商资产负债表三道红线）。例如尽快出台资本的“红绿灯”清单，明确哪些投资领域是政府明确支持与鼓励的，哪些投资领域是政府限制与禁止的。要让民营企业看到投资的机会与成长的希望，要让微观主体的信心趋于稳定并有效增强，要让投资人看到盈利的机会从而具备创新的动力。
自俄乌战争爆发至今，中国股市的表现在主要国家中是最差的。这反映了市场预期的低迷。上一次金稳会召开之后，股市曾一度强劲反弹。但由于市场预期的政策迟迟未到，指数再度持续回落。一旦中国经济增速失速下行，可能导致很多问题接踵而来。因此，我们既不能高估经济与市场的韧性，也不能高估宏观政策的适时效力。现在我们最需要做的，就是尽量避免收缩性的政策，尽快出台扩张性的政策。唯有这样，才能缓解需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。
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适当降准有利于银行改善资产结构
IMI学术委员、中国工商银行首席经济学家周月秋指出，国常会提出拨备水平较高的大型银行应适当降低拨备率有以下两点原因：
一是大型银行拨备水平较高，具有降低的基础和条件。2021年末，我国商业银行拨备覆盖率平均为196.9%，其中，大型银行平均拨备覆盖率为239.2%，超出《关于商业银行贷款损失准备监管要求的通知》规定的商业银行拨备覆盖率标准，具有一定的弹性空间。同时，大型银行整体经营稳健，风控能力较强，资产质量相对较好。从最近各行年报披露数据来看，截至2021年末，我国商业银行不良率为1.73%，其中，大型银行不良率为1.37%，较银行业平均水平有着更优的质量。因此，大型银行适当降低拨备覆盖率，在不会对风险质态产生重大影响的同时，将加大对实体经济的支持力度。
二是鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，有利于增强信贷投放能力。拨备率较高的大型银行适度降低一点，一方面意味着可以释放出更多核销资源用于处置存量不良资产，有利于改善资产质量，夯实信贷发展基础；另一方面有利于更好统筹发展和安全，在当前和长期发展中实现更好的平衡。
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中美利差反转不应掣肘我国货币政策
张明指出，不要认为由于中美利差已经反转（美国10年期国债收益率高于中国10年期国债收益率），我们的货币政策就没有放松的空间。目前人民币有效汇率指数已经是有史以来最强的。只要我们能够容忍人民币兑美元汇率的适度贬值，那么我们就自然可以显著下调无风险长期利率。对于中国这样的大型开放经济体而言，我们的货币政策必须从国内需求出发考虑，而不能被汇率方面的顾虑所牵制。如果万一人民币兑美元汇率贬值过快，我们还可以通过收紧资本外流管制来进行调控。
郭建伟指出，这次降准特别关注了发达经济体通过加息应对通货膨胀的货币政策调控新动向，兼顾了内外平衡。这次降准是在稳健的货币政策调控区间内的常规操作，通过增加零成本中长期资金来源来降低金融机构的平均资金成本，有利于通过金融机构传导降低社会融资成本。在国际上主要经济体央行加息应对通货膨胀的背景下，降准实际上产生了降低社会融资利率的效果。这样，不仅有利于减轻国内经济下行压力，而且还有充足的政策操作空间应对国际形势变化，有利于实现稳外资稳外贸目标。
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国常会多项政策部署对冲负面经济冲击
IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐指出，国常会上讨论的提振经济措施仍侧重于需求面，主要目的还是对冲目前疫情造成的负面经济冲击，恢复生产者和消费者信心。目前疫情反复，很多地区被迫进行大规模的公共卫生管控措施，这在相当程度上对经济带来供给侧的负面冲击。在应对当前复杂的局面之时，需要在政策上积极创新，力争能够在需求和供给侧两个方面进行政策对冲，充分发挥市场的力量，在提振经济方面取得事半功倍的效果。在促消费方面，应当考虑通过向家庭部门提供直接补贴的方式，除了支持生活困难者度过难关，还可以改变广大民众的悲观预期，利用补贴帮助家庭部门维持正常水平的消费。在推动金融行业支持实体经济方面，不仅要使用数量型工具，也要抓住时机使用价格型货币政策工具，降低社会融资成本。尽管美联储的升息给包括我国在内的新兴市场经济带来一定的压力，但是需要清楚认识，经济实力才是维系汇率稳定和资本账户安全的最重要基石。过分保守的货币政策，很有可能产生事与愿违的效果。建议货币当局能够在降息方面有更多作为，为实现经济软着陆创造有利条件。
IMI研究员李新认为，对消费、外贸的部署体现未来中国经济的发力点。为稳经济，经济驱动三驾马车中，投资基建已加大力度，边际促进作用减少。相比之下，消费促进经济发力空间较大，边际促进效应更为显著。同时，外贸是我国过去二十年促进经济发展的强力方式，但受疫情影响和国外贸易割裂影响，外贸驱动经济发展动力减弱。因此，有必要在投资基建的同时，增加消费和贸易驱动经济的动力，以产生较好的边际效果。信贷的部署是基于社会资金需要和风险承担的综合考量。大型商业银行具有较强的金融风险承担能力，国常会要求大型商业银行有序降低拨备率，是基于系统性风险不高，大型商业银行风险承担能力“过剩”的判断，适时适量降低拨备率，是政府对系统风险与流动性的平衡动作，有助于释放消费和降低企业金融成本。
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未来货币政策走向
赵然认为，此次降准并不意味着国家就此开始了宽松型货币政策周期并会持续大规模降息降准，国家货币政策的路径非常明确，要小步慢跑，而不是大水灌满。企业的生存需要降低融资成本，稳经济需要流动性，但是稳经济同样需要物价稳定和社会安定。央行的货币政策既要保证稳定经济发展所需的流动性，更会严格控制通胀抬头，尤其是在欧美通胀持续高企的当下。一旦物价失控，首当其冲不能承受其重的就是中小微企业。2022年3月，我国CPI同比上升至1.5%，M2同比增速小幅上升至9.7%，市场对中国出现结构性和输入性通胀的担忧不断加深。为了在帮助中小微企业降低融资成本的同时，能有效控制通胀预期，国家应该会在降准的同时相应采取一些有效措施增加市场供给，对物价水平进一步严格监管，严防通胀恶化，缓解市场焦虑，引导市场预期逐渐走向正轨。
IMI研究员熊园认为，往后看，继续降准的概率已经大大降低，但降息的窗口并未关上，预计仍可能下调LPR（最快4月20日），也有可能下调银行的存款利率加点幅度。此外，预计央行也会着力稳信贷、更注重结构性宽松。降准方面，1.18央行发布会已指出“当前存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了”，本次降完后再次降至8.1%，预示后续短期内再降准的空间已经不大。降息方面，MLF利率自2月以来已经连续3个月按兵不动，但基于政府工作报告提出的“推动金融机构降低实际贷款利率，让广大市场主体切身感受到综合融资成本实实在在下降”、央行本次降准后仍要求“促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘”，再叠加3月以来疫情加剧的冲击、当前地产仍大幅下滑，后续仍可能降息，不过相比降MLF利率，降LPR的概率更大（1年期、5年期），预计4月20日很有可能降LPR，与此同时，也可能类似去年6月一样，再度下调商业银行的存款利率加点幅度，从而稳定银行息差。
本文综合IMI专家团队观点及微信公众号“张明宏观金融研究”和“熊园观察”内容整理
整理 张必佳
编辑 张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
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